Referéndum en Grecia. Impacto en los mercados (II)

Se cumplieron los peores vaticinios y en vez de una mínima victoria del SÍ, como anticipaban las encuestas, finalmente el NO a las propuestas europeas ganaba ayer en Grecia por una abultada mayoría (del 61%). Se abre ahora un complejo proceso de negociaciones. Para los analistas de DB, tres son las consecuencias inmediatas de este referéndum: i) una gran victoria política para el primer ministro griego, Alexis Tsipras, que no sólo mantiene su liderazgo en el país (frente a una oposición que abogaba por el SÍ a Europa), sino que se enfrenta ahora con mayor fortaleza en las negociaciones con Europa, sobre todo tras la dimisión de esta mañana del ministro de economía Varoufakis, un negociador difícilmente aceptable para los acreedores; ii) el inicio de unas negociaciones difíciles, que pretenden reconciliar el NO a la propuesta en europea en el referéndum con las últimas encuestas que siguen dando un apoyo mayoritario de la población a la pertenencia a la zona euro. Y iii), el referéndum obliga a Europa a tomar una decisión sobre el futuro de Grecia. La clave a corto plazo sigue en manos del BCE, que prácticamente a diario tiene que decidir si mantiene la ventana de liquidez de emergencia ELA en los actuales 89.000 mn.€. Una suspensión de dicha ventana supondría la quiebra inmediata de los bancos y acercaría aun más a Grecia a la salida del euro. Además, el Eurogrupo s reúne el martes 7 para hablar sobre el futuro de Grecia.

El posible inicio de las negociaciones llega en un entorno de cada vez mayor presión económica doméstica, una vez que es bastante improbable que los bancos griegos abran sus puertas mañana (no tienen dinero), y los cajeros automáticos se quedarán en tan sólo unos días sin dinero para poder ofrecer a los ciudadanos incluso los exiguos 60€ diarios permitidos. El país se hunde en la recesión cada vez más ante el incremento exponencial de las cancelaciones turísticas y las crecientes trabas a las transacciones comerciales que impliquen un pago de dinero. Esta presión doméstica empezará a pesar sobre el primer ministro Tsipras, una vez superada la alegría del resultado electoral.
Los analistas de DB creen que se abren ahora cuatro escenarios posibles:

• 1. Un acuerdo con importantes concesiones a Grecia, teniendo en cuenta los resultados del referéndum. Esta sería la alternativa más improbable, pues generaría problemas de “riesgo moral”, o lo que es lo mismo, llevaría a otros países rescatados (Chipre, Portugal e Irlanda) a intentar cambiar las condiciones de su rescate, y además dificultaría el camino del resto de países, como España o Italia, que están aceptando las exigencias europeas y avanzando en la consolidación fiscal y las reformas.
• 2. Permitir el default de Grecia (y por tanto el impago de sus deudas de las próximas semanas), pero mantener a Grecia en el euro vía la inyección de capital en sus bancos. A partir de ahí se iniciaría un proceso de negociación. Este escenario también es muy poco probable, pues de nuevo supondría un problema de “riesgo moral” (es fácil no pagar tus deudas si Europa mantiene a flote los bancos). Además, probablemente conllevaría unas nuevas elecciones en el país.
• 3. Una nuevo proceso de negociación en un entorno muy complicado tanto a nivel externo (con una propuesta de los acreedores muy semejante a la que han rechazado los griegos en referéndum) como doméstico. No hay que olvidar que el gobierno griego estará cada vez más presionado a nivel doméstico (cuanto más tiempo pasa más se acentúa la recesión y los problemas de los ciudadanos por el control de capitales y el cierre bancario). El acuerdo final se parecería mucho a la última propuesta de Europa, con pequeñas concesiones.
• 4. La salida de Grecia del euro. A este escenario le dan actualmente los analistas de DB una probabilidad del 40%. El otro escenario más probable sería el escenario 3.

Cualquiera de estos escenarios llevaría tiempo. Si finalmente hay un acuerdo, el mismo supondría la puesta en marcha de un tercer paquete de rescate financiado por el fondo europeo ESM (el anterior EFSF), con financiación a cambio de consolidación fiscal y reformas estructurales. Dicho acuerdo tendría que ser refrendado al menos por 5 parlamentos europeos (incluido el parlamento alemán).

La salida de Grecia del euro tampoco sería inmediata. No hay un mecanismo formal por el cual un país se puede salir de la Eurozona. La suspensión de la ventana de emergencia ELA dejaría al sistema bancario sin capacidad de hacer frente a los pagos de sus depositantes, con lo que quebraría el sistema bancario. El gobierno tendría que introducir una nueva moneda.

A nivel europeo, los costes de la salida del euro serían más a medio que a corto plazo. A corto plazo, el contagio debería ser limitado, dado que: i) la exposición de la banca mundial a Grecia se ha reducido considerablemente en los últimos años (desde los 300.000 mn.€ en 2008 a los actuales 54.000 mn.€); ii) la prácticamente nula exposición del sector privado no doméstico a la deuda griega (mientras que se ha incrementado la exposición del sector público), iii) baja exposición directa a nivel comercial (Grecia sólo supone un 1,8% del PIB de la Eurozona, y sólo el 0,5% de las exportaciones de la zona, siendo el país más expuesto Chipre, ya rescatado), iv) el fuerte ajuste realizado en los últimos años por el resto de la periferia europea, todos ellos actualmente con superávit corriente y con procesos de consolidación fiscal y reformas estructurales en curso (incluso Italia ha empezado con dichas reformas recientemente). Estos ajustes están permitiendo que la respuesta a la actual situación en los activos de estos países emergentes haya sido mucho más moderada (la prima de riesgo española está hoy por debajo de los 160 pb. frente a los 700 pb. de 2012). Y v) la existencia de mecanismos políticos generados en los últimos años (mayor integración, compromiso del BCE …) que permitirían atenuar las caídas.

A medio plazo, se pondría en cuestión la afirmación de que pertenecer a la zona euro es un compromiso permanente, lo que implicaría que en nuevos episodios de crisis se cuestionaría la permanencia de algunos países, y con ello, se incrementarían las primas de riesgo. No obstante, esta consecuencia negativa se podría evitar si la salida del euro sirve de excusa para avanzar en la integración europea. No hay que olvidar que el compromiso para alcanzar la Unión Bancaria a finales de 2014 se anunció en 2012, justo en el punto álgido de la anterior crisis de deuda. Actualmente los líderes europeos tienen sobre la mesa una propuesta (llamado el “Informe de los 4 presidentes”) ignorada hasta ahora por los acontecimientos en Grecia pero que establece objetivos a corto, medio y largo plazo para alcanzar la plena integración. En dicha propuesta, se establece la creación en dos años (a 2017) de una Autoridad Europea de la Competencia, un sistema común de garantía de depósitos, un Mercado Único de Capitales y la creación de un consejo fiscal europeo para avanzar en la integración fiscal. Esta última se alcanzaría en 2025, con la creación de un mecanismo pan-europeo fiscal que permitiría afrontar nuevas crisis futuras. Con este calendario a la vista, los costes de la salida de Grecia del euro serían, a la postre, más que compensados con la mayor integración. 

Visión estratégica

El resultado del referéndum griego abre múltiples escenarios, uno de los cuales, más probable hoy que el pasado viernes, es la potencial salida de Grecia del euro. Dado que cualquiera de los escenarios posibles llevará tiempo, la volatilidad en los mercados puede persistir. En este entorno, la mejor alternativa de cara a estos meses de verano es mantener la calma, no tomar decisiones precipitadas y reducir ligeramente el riesgo en las carteras.

En la cartera recomendada para los meses de julio y agosto hemos reducido el peso de la renta variable de las carteras, principalmente de EEUU, por el temor a posibles subidas de tipos de la Fed (a finales de abril ya rebajamos el peso de la bolsa europea en previsión a posibles riesgos ligados a Grecia). El peso actual de bolsa en las carteras más arriesgadas se sitúa en el 73%, y para las carteras moderadas no supera el 30%. Pese a la volatilidad, no creemos que sea el momento de elevar de forma excesiva el peso de los activos monetarios, dado que confiamos en una salida final favorable para las bolsas y los activos de deuda europeos (bien sea con o sin Grecia en el euro). Seguimos apostando por los fondos flexibles, con gestión activa y volatilidad controlada, como la mejor forma de situar las carteras para las próximas semanas

Centro de Inversiones DB, 6 de julio de 2015*

ANEXO: CARTERA MODELO MODERADA

*Fuente: "Greece update: a resounding "no" implications". DB Global Market Research

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