Referéndum en Grecia. Impacto en los mercados

Nuevo giro de tuerca a la situación griega. A última hora del viernes se producía el fracaso de las negociaciones entre el gobierno griego y los acreedores europeos ante la falta de acercamiento en las propuestas exigidas por ambas partes. Como resultado de dicho fracaso, muchos son los acontecimientos que se han sucedido a lo largo de este fin de semana.

A última hora del viernes el gobierno griego decidía convocar a sus ciudadanos a un referéndum para decidir sobre la última propuesta europea. Dicha convocatoria era posteriormente refrendada por el parlamento griego (con un total de 178 votos a favor y 120 en contra). Por tanto, el próximo domingo 5 de julio los griegos votarán si están a favor (SÍ) o en contra (NO) de la última propuesta lanzada por los acreedores, inaceptable para el actual gobierno. La pregunta por tanto que se les va a hacer es: ¿Está usted de acuerdo o en desacuerdo con la última propuesta de las instituciones acreedoras? Y la coalición actual en el gobierno, a fecha de este informe, va a hacer campaña por el NO. Mientras, toda la oposición está abogando por el SÍ, y avisa a los ciudadanos griegos de que decir NO a las propuestas europeas puede suponer la salida de Grecia de la Eurozona.

Desde el Eurogrupo se confirma que no habrá extensión del segundo programa de rescate europeo (Grecia había solicitado un retraso de un mes) por lo que, a fecha de este informe, si no hay un acercamiento entre las partes en las próximas horas, dicho programa expirará el 30 de junio y Grecia diría adiós a los 16.000 mn.€ pendientes de desembolsar por parte de Europa de dicho rescate. La parte del rescate correspondiente al FMI no expira hasta marzo de 2016, pero está en el aire dado que también parece claro que Grecia no podrá pagar mañana los 1.600 mn.€ de deuda pendiente al FMI.

Por último, el BCE, el único que hasta el momento ha hecho posible que Grecia pueda cumplir con sus deudas (vía emisiones limitadas de Letras) o los bancos griegos puedan financiarse (vía la ventana de emergencia ELA) decidía ayer limitar el uso de la ventana de liquidez ELA a los niveles vigentes a cierre del viernes, es decir, 89.000 mn.€. Dado que los bancos griegos ya estaban operando al límite de dicha ventana, la única forma de impedir la fuga masiva de capitales del país es vía el establecimiento de controles de capitales. Así, el gobierno griego anunciaba ayer el cierre durante una semana (hasta después del referéndum) de todos los bancos del país, y también del mercado bursátil. En base a lo decretado ayer, la población griega sólo podrá disponer en cajeros automáticos de 60€ por persona y día.

¿Qué es lo que se decide en el referéndum del próximo domingo?

Paradójicamente, la última propuesta europea incluye gran parte de las medidas incluidas en la última propuesta mandada por el gobierno griego la semana pasada:

1. Nuevos objetivos fiscales: Desde el 1 de julio Grecia debe implementar un nuevo programa de ajuste fiscal con el objetivo de cumplir con superávit primario (sin tener en cuenta la carga de intereses) del 1% en 2015, 2% en 2016, 3% en 2017 y 3,5% en 2018. Este paquete fiscal debe incluir, cambios en el IVA y en otros impuestos, reforma de la actual ley de pensiones, reforma de las Administraciones Públicas, medidas para evitar el fraude fiscal, y otras medidas de liberalización de los mercados.
2. Ajustes en la imposición del IVA: A partir del 1 de julio se establece un nuevo sistema tarifario con el objetivo de conseguir un incremento de la recaudación del 1% del PIB. Para ello, se establece un tipo general del IVA del 23%, que incluye restauración y catering, un tipo reducido del 13%, para alimentos básicos, energía, agua y hoteles, y un tipo súper-reducido del 6% para los medicamentos y la cultura. Se elimina además el régimen especial del IVA de las islas.
3. Otras medidas fiscales: Subida del impuesto de sociedades, eliminación de subsidios a la energía, y eliminación de la imposición especial para los empresarios agrícolas.
4. Reforma de las pensiones. Profundización de la última reforma de 2010, con subida de la edad de jubilación a los 67 años de forma gradual (efectiva al 100% en 2022). Mayor penalización a la jubilación anticipada, eliminación de las compensaciones establecidas a algunas pensiones desde 2012, y mejora de la eficiencia del sistema para conseguir la viabilidad del mismo a medio plazo. En paralelo a estas medidas se tomarán medidas de protección social para las familias más desfavorecidas
5. Reforma de la AAPP. Establecimiento de un sistema salarial de los empleados públicos más eficiente, racionalización de los servicios, control del gasto.
6. Recaudación fiscal. Adopción de una agencia tributaria autónoma, con el objetivo de mejorar el sistema de recaudación y reducir los elevados niveles de evasión fiscal.
7. Sistema financiero. Nueva ley de insolvencias.
8. Reforma del mercado laboral. Revisión del actual sistema de negociación colectiva para fijar un nuevo sistema en línea con el existente en el resto de países europeos.
9. Mercado de bienes. Nueva legislación que ponga en marcha las recomendaciones que sobre competitividad realiza la OCDE, reforma del mercado de gas y privatización del sector eléctrico.

Lo paradójico de esta propuesta es que la misma puede no estar vigente para cuando los griegos voten el fin de semana, dado que dicha propuesta expira el día 30. Las miradas están ahora puestas, por tanto, en las reuniones entre los líderes europeos para un posible acuerdo (tanto el ministro de finanzas griego Varoufakis como distintos miembros del Eurogrupo han declarado que es posible todavía un acercamiento). En caso de que hubiera un principio de acuerdo, Tsipras cambiaría su apoyo en el referéndum, y abogaría por un SÍ en el mismo a las propuestas europeas.

Próximos pasos

Con independencia de lo que suceda en la próximas días/horas, al son de declaraciones desde Grecia o los acreedores, y los sondeos en prensa, la clave ahora es la respuesta al referéndum. Obviamente el escenario más favorable para los mercados financieros sería un SÍ, pues incluso aunque el gobierno hubiera abogado hasta el último momento por el NO, habría margen para que se creara una nueva coalición de gobierno o incluso unas nuevas elecciones que pudiera negociar las condiciones aprobadas con Europa.

En caso de el resultado fuera un NO, podría producirse la salida de Grecia del euro. Dicha salida no sería inmediata (no existe en el Tratado un proceso de salida de un país de la Eurozona), lo que generaría una importante volatilidad en los mercados. Esta volatilidad implicaría caídas en las bolsas y subidas en las primas de riesgo periféricas. No obstante, el contagio debería ser, con todo, limitado (duraría semanas y no meses) gracias a la mejor situación estructural de las economías europeas. Varios son los argumentos a favor de este menor contagio: i) la reducida exposición directa de los inversores privados a Grecia, ii) la solidez de los bancos europeos, tras los últimos procesos de recapitalización, iii) la mejor situación tanto fiscal como externa de las economías periféricas (España ha pasado de tener un déficit corriente del 10% a un superávit cercano al 1%), y iv) la voluntad clara del BCE de usar todos los instrumentos a su alcance para garantizar la estabilidad del euro.

En resumen, estamos en una situación muy complicada, a la espera del resultado del referéndum en Grecia. No es momento de dejarse llevar por el pánico y tomar decisiones precipitadas. Pese a todas las dificultades, la solución más probable es que el referéndum arroje un resultado mayoritario del SÍ (no en vano más del 85% de la población griega sigue a favor de estar en Europa) y Grecia se mantenga en el euro. El BCE puede presionar aun más y eliminar totalmente el acceso a la ventana de emergencia ELA, lo que llevaría al gobierno griego a negociar para conseguir la financiación desde Europa.

El referéndum, sea cual sea el resultado, supone el final del culebrón griego, y eso son buenas noticias. Si gana el SI habrá una extensión del programa actual o un tercer programa de rescate, prácticamente se anulará el riesgo de una salida del Grecia del euro en el futuro, se normalizará el acceso de los bancos griegos a la financiación, volverán a abrir los bancos y se relajarán los controles de capitales. Y si gana el NO habrá una reacción negativa inicial, pero posteriormente, en gran parte gracias al BCE, una cierta estabilización. Por tanto, ya sea para bien o para mal para Grecia, lo que parece probable es que aportará por fin estabilidad a los mercados (pasado el periodo de incertidumbre inicial).

Centro de Inversiones DB, 29 de junio de 2015*

*Fuente: “Greece update: crisis escalates, thoughts on the week ahead”. DB Global Market Research

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