Informe Grecia: lo que debe negociar con Bruselas y próximos pasos

La situación actual.

La llegada de un nuevo gobierno en Grecia, liderado por SYRIZA ha generado mucha incertidumbre en los mercados europeos. El nuevo gobierno, liderado por Alexis Tsipras, ha criticado las medidas incluidas en los  dos paquetes de rescate otorgados a Grecia por las fuertes exigencias en términos de ajuste fiscal y crecimiento sufrido. Ahora que el segundo paquete de rescate está a punto de expirar (el próximo 28 de febrero), el gobierno griego, cumpliendo con sus compromisos electorales, intenta negociar con Europa unas condiciones de financiación más favorables. En la última semana el primer ministro Tsipras ha realizado una importante ofensiva diplomática (con visitas a Londres, Roma, Bruselas, París y Berlín) con el objetivo de obtener concesiones sobre un hipotético nuevo rescate al país. Mientras, en una reunión con inversores institucionales en Londres, el ministro de economía griego, Varoufakis, dio algunas de sus ideas sobre cómo reestructurar la deuda del país, y por último, el BCE, en un movimiento inesperado, decidió poner presión a las negociaciones al eliminar la semana pasada la vía más barata de financiación a los bancos griegos, esto es, el uso de los bonos públicos griegos como colaterales en las operaciones de repo. A cambio, ofrece a los bancos griegos la financiación vía el acceso a la ventana de emergencia ELA, mucho más cara (el tipo a pagar es del 1,55% vs. 0,05% del tipo repo) y además, con permanencia dudosa dado que la misma se revisa cada dos semanas por parte del Consejo del BCE.

Actualmente, la actividad negociadora centra todo el interés de los inversores. El discurso de investidura de Tsipras en el parlamento griego el pasado día 8 muestra el grave desencuentro existente a día de hoy entre Grecia y Bruselas. Tsipras habla de más tiempo para poder presentar en mayo un nuevo programa a Europa de reformas, entre las que se incluye la lucha contra el fraude fiscal (el principal problema de Grecia). Pero, en contra de las directrices de Bruselas, no quiere más tiempo vía la prórroga del rescate actual (que finaliza el día 28), sino un crédito puente hasta mayo. El motivo: mantener una prórroga del rescate actual implica mantener las medidas de ajuste existentes (en pensiones, salarios y subidas de impuestos), algo a lo que Grecia no está dispuesta. Tras las negociaciones bilaterales Tsipras se enfrenta a cierre de esta semana al conjunto de los Jefes de Estado europeos, en una reunión que será muy tensa.

Principales partidas a negociar con Bruselas.

1) Cómo conseguir rebajar su deuda. Incluso tras el canje de deuda realizado hace tres años, el nivel de deuda pública/PIB es muy elevado (supera el 170%). De hecho, el cambio fundamental desde 2010 en la deuda griega no es tanto el monto de la misma, sino la composición de sus acreedores. Así, si en 2010 la mayor parte de los 400.000 mn.€ de la deuda externa griega estaba en manos de acreedores privados (principalmente bancos), actualmente es el sector “oficial” (la llamada troika: BCE, FMI y el fondo de rescate EFSF, que no participaron en el canje anterior) los que acumulan la mayor parte de la deuda.  Y pese a todo, esta deuda es mucho más asumible de pagar, con un vencimiento medio de 16 años y un tipo medio del 1%. Por tanto, si efectivamente se consigue un acuerdo sobre la forma de pago de la misma, no hay necesidad de una nueva quita.

Y la buena noticia es que el gobierno griego está dispuesto a cumplir con el pago de dicha deuda, pero bajo un calendario de devolución más favorable (menos intereses, más plazo). Para ello, propone en primer lugar negociar con cada uno de sus acreedores por separado (FMI, BCE y Europa). Su deuda con el fondo de rescate europeo EFSF propone canjearla por bonos ligados al crecimiento. Es decir, pagar tipos de interés muy bajos en épocas de recesión, y más altos en época de crecimiento. Esta opción puede ser aceptable por Bruselas siempre que el valor presente de la deuda se mantenga constante. Bajo las condiciones actuales además no se pagarán intereses por este préstamo hasta 2022. En este punto, por tanto, hay posibilidad de acercamiento.

Más difícil es cómo aliviar la deuda que tiene con el BCE. En el canje anterior, la autoridad monetaria no participó, pero esta vez ha de ser distinto, dado que además hoy el BCE es uno de los mayores acreedores de Grecia, con muchos pagos además a corto plazo (vencimientos entre 2015-19). La opción planteada por el gobierno griego, el canje por bonos perpetuos, no es admisible por el BCE. En cuanto al FMI, el acuerdo también parece posible, aunque al ser el FMI un organismo internacional, los mayores impedimentos los pondrían los países emergentes, que no critican el excesivo compromiso del FMI con Europa.

2) Austeridad fiscal. El segundo paquete de rescate firmado por Grecia (que expira el próximo 28 de febrero), exige al gobierno cumplir con un objetivo de superávit primario (ingresos menos gastos, sin tener en cuenta los intereses de la deuda) del 4,5% del PIB. Ello bajo el supuesto de que Grecia crecería un 4,5% anual y que la tasa de paro subiría desde el 12% en 2011 hasta el 18,5% en 2014. En realidad, Grecia ha sufrido fuertes caídas en su crecimiento en los últimos años (tan sólo ha conseguido crecimientos positivos en el último año) y la tasa de paro ha subido hasta el 26,7%. Esto explica los fuertes recortes fiscales aplicados en el país en los últimos años. Ante la imposibilidad de generar ingresos (en un país donde existe además un elevado fraude fiscal), la única posibilidad de rebajar el déficit ha sido el recorte del gasto. Una continuación de esta política es algo a lo que el gobierno, apoyado en sus compromisos electorales, está radicalmente en contra. De hecho, sus primeras medidas en el poder se han dedicado a eliminar parte de los recortes aprobados por el anterior gobierno. Así, ha propuesto subidas en las pensiones más bajas, la restitución de la paga de navidad a las pensiones de menos de 700€, la reincorporación de los funcionarios cuyo despido haya sido considerado inconstitucional, o las subvenciones a las energía para familias de pocos recursos. La propuesta de Tsipras es, por tanto, hacer un ajuste fiscal más lento, con un superávit primario objetivo de 1% del PIB en vez del 4,5%. En este punto, por tanto, puede ocurrir que también haya algún tipo de acuerdo, hacia una posición intermedia

3) Reformas estructurales. Este es el principal escollo con Bruselas, y especialmente con algunos socios, como Alemania o los países del norte de Europa. También los países periféricos, como España o Portugal abogan porque Grecia mantenga sus compromisos. Se exige a Grecia que se mantengan los compromisos de reforma ya establecidos y se vincula cualquier negociación de los pagos de la deuda a este compromiso. Medidas como la paralización de las privatizaciones o la subida del salario mínimo anunciadas por Tsipras al poco de llegar al poder son innegociables, dado que rompen con el modelo económico que Bruselas considera indispensable para que Grecia se adentre en una senda de crecimiento estable: necesidad de ganar competitividad. En un mundo global, una economía de pequeño tamaño como Grecia y con un sector privado muy endeudado sólo puede buscar vías de crecimiento por el sector exterior. Así lo han hecho España, Portugal, e Irlanda, con bastante éxito. Más liberalización y más contención salarial son medidas básicas para poder alcanzar dicho objetivo, y por tanto en este punto, hay pocas posibilidades de acercamiento.

Próximos pasos

El escenario base para nuestros analistas es la obtención de un acuerdo, concretado en una extensión de los vencimientos de la deuda, un objetivo de superávit fiscal primario más moderado y un nuevo plan de reformas estructurales más ajustado que permita compensar en términos de PIB los efectos negativos de este menor ajuste. En cuanto a la reestructuración de la deuda, esta vez sí que parece que los acreedores públicos (como el BCE, el FMI o el EFSF) se verán afectados.

Para ello, no obstante, Grecia ha de dar señales de buena voluntad en los próximos días, como por ejemplo, aprobar algún tipo de reforma estructural en los próximos 1-2 meses. Esto es posible. Pese a sus controvertidas medidas iniciales, el gobierno griego dice que cumplirá con la mayor parte de las reformas impuestas (entre un 60%-70% de las mismas), entre las que se incluyen una reforma fiscal (que consiga reducir el elevado fraude), una reforma del poder judicial, liberalización de los colegios profesionales, etc. Incluso aceptaría parte de las medidas incluida en la reforma laboral.

Con las medidas anunciadas por el BCE la semana pasada se elimina además uno de los focos de incertidumbre que más preocupaban a los inversores (y también a los depositantes griegos): la fecha del 28 de febrero. El BCE  ha eliminado la posibilidad de que los bancos griegos utilicen su cartera de deuda en las operaciones de repo mucho antes de que expire el actual rescate, pero a la vez amplia hasta 60.000 mn.€ la ventana de emergencia ELA.  Con ello consigue: i) poner presión a Grecia para que negocie, pues la financiación vía la ventana ELA es 150pb más cara que el repo (1,55% vs. 0,05%), y además, depende totalmente de la voluntad del BCE, ii) dar tranquilidad a los depositantes, que no ven necesidad de ir corriendo a por sus ahorros, dado que sus bancos pueden todavía acceder al BCE y iii) deja la pelota en manos de los políticos. Si hay avances en la negociación entre Grecia y Europa, el BCE mantendrá el grifo de la financiación. Si por el contrario esto no sucede, el BCE puede poner contra las cuerdas a los bancos griegos. En este hipotético escenario, Grecia sólo podría hacer dos cosas: salirse del euro, o una medida menos drástica, establecer controles de capital mientras se mantienen las negociaciones.

Conclusión

En resumen, estamos al inicio de un proceso que llevará meses, y en el que todas las partes deberían de tener como objetivo el acuerdo para un tercer programa de rescate a Grecia. El acuerdo es, a juicio de los analistas DB, la alternativa más probable, con concesiones de ambas partes. No obstante, no se puede descartar un escenario más desfavorable, que concluya incluso con la salida de Grecia del euro. Habrá que esperar a la conclusión del Eurogrupo de esta semana para ver si efectivamente hay margen para la negociación.

Rosa Duce, Economista Jefe Clientes Privados y Empresas, España

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